Le marché rentable de la dette

Pierre Perrin-Monlouis Dernière mise à jour: 21 octobre 2021

La dette est arrivée en force sur la place publique avec la crise de la dette qui a suivi la crise des subprimes de 2008. Désormais chaque état se doit de contrôler ses dettes dans des bornes jugées acceptables par les marchés. Une dette qui s’accroît, des déficits non contrôlés et un état jugé autrefois très solvable voit sa note diminuer et le coût de sa dette s’envoler. La crise économique conduit aussi bons nombres de particuliers à se placer en situation de surendettement, après une longue période de chômage ou un divorce. Et que dire des collectivités territoriales qui ont signé à tour de bras des prêts dits toxiques qu’elles ont bien du mal à rembourser aujourd’hui. Mais la crise de la dette fait aussi des heureux et certains fonds d’investissements n’hésitent pas à financer très fortement des états qui se sont vus dégradés par les agences de notation, moyennant un taux d’intérêt plus élevé.

Sommaire

1. Qui emprunte ?
2. Pourquoi emprunter ?
3. Quels titres pour emprunter ?
4. Les agences de notation
5. Quel est le coût de la dette ?
6. Qui achète la dette ?

Qui emprunte ?

La liste des emprunteurs potentiels est longue. Pour faire simple, tout le monde emprunte, en fonction de ses revenus et de ses besoins. Aucune catégorie n’est oubliée. L’Etat emprunte. Les entreprises empruntent. Les collectivités locales empruntent. Les particuliers empruntent. Les artisans empruntent. Il n’y a bien que les individus suivant la loi islamique qui n’empruntent pas. Ils fonctionnent plutôt sur le principe de la location avec option d’achat.
L’emprunt est donc une chose courante partagée par tous. Les façons d’emprunter sont par contre multiples, et leur montant tout aussi diversifié. Ainsi un particulier peut emprunter 50 euros à un ami, alors qu’un état pourra emprunter plusieurs milliards sur le marché.

Pourquoi emprunter ?

Tout le monde s’endette et pour tout. Il n’y a certes que la finance islamique qui interdit l’endettement mais en proposant des solutions pour contourner ce problème de financement. L’emprunt est si classique que les raisons le justifiant sont infinies. Ainsi un état peut emprunter pour gérer un décalage de trésorerie. Les impôts pouvant être recouvrés après l’engagement des dépenses. Mais plus classiquement, l’Etat emprunte pour financer son déficit budgétaire. Ce déficit peut tout autant servir à investir dans des infrastructures qu’à financer la masse salariale de l’Etat. Le financement du déficit budgétaire et le refinancement de la dette souveraine représentent une masse monétaire mondiale qui se chiffre en milliers de milliards d’euros annuellement. Les collectivités locales quant à elle empruntent davantage pour investir dans des nouveaux aménagements, et leur endettement reste bien faible par rapport à celui de l’état. La Sécurité Sociale est aussi une institution qui emprunte sur les marchés, afin de financer son déficit, et la Cades emprunte pour financer la dette de la Sécurité Sociale.

Les entreprises empruntent aussi auprès des banques pour financer leur besoin en fond de roulement, ou pour investir dans une nouvelle usine. Lorsque l’entreprise émet des obligations sur le marché à destination des investisseurs, les sommes en jeu sont très supérieures à un simple emprunt bancaire. Ces émissions peuvent alors s’expliquer par la volonté d’acquérir un concurrent, de se lancer sur un nouveau marché ou encore de lancer la construction d’un stade pour un club de football. Paradoxalement une émission d’obligations peut aussi se traduire par la volonté d’augmenter son capital à terme. En effet, une obligation peut être couplée à un remboursement par actions. Ainsi la dette actuelle de l’entreprise deviendra plus tard son capital.

Les particuliers sont aussi friands d’emprunts et de prêts. Le crédit immobilier est quasi indispensable tant les sommes en jeu peuvent représenter plusieurs années de salaires pour l’acheteur. Mais les particuliers empruntent aussi fréquemment pour acheter leur véhicule, ou utilisent des crédits onéreux pour financer les cadeaux de Noël ou le dernier ordinateur. Les dérives se produisent lorsque les particuliers décident d’emprunter pour simplement rembourser les échéances de leur emprunt en cours. Un cercle vicieux s’enclenche alors ou le particulier augmente continuellement sa dette. La banque de France pourra éventuellement supprimer toute ou partie de la dette d’un particulier si ce dernier se retrouve dans l’impossibilité définitive de rembourser sa dette.

Quels titres pour emprunter ?

Qu’il est loin le temps où la dette n’était qu’un contrat entre un prêteur et un emprunteur. Depuis, les marchés financiers et la titrisation ont profondément remanié le marché de la dette. Par le passé, un individu ou une entreprise se finançait exclusivement auprès d’une banque, d’un particulier ou encore d’une autre entreprise. La dette n’était pas liquide et le prêteur ne pouvait espérer retrouver le montant du prêt avant l’échéance de ce dernier. Depuis, la titrisation est née. L’objectif de cette opération financière est simple : transformer un actif peu liquide -la dette- en actif liquide -titre financier négociable-. Pour se faire, il suffit de regrouper des prêts ayant des caractéristiques communes, de créer des titres financiers et de les asseoir sur ces prêts. Une fois créés, il suffira à la banque de vendre ses titres auprès d’autres banques et institutions financières. Ces titres seront plus ou moins rémunérateurs en fonction des prêts sur lesquels ils reposent. Les crédits immobiliers à destination des particuliers sont ainsi le plus souvent jugés avec un risque limité, contrairement à des prêts auprès de PME ou TPE. En émettant des titres financiers liés aux crédits accordés, la banque obtient de nouvelles liquidités, et ainsi de financer de nouveaux crédits, et limite son risque auprès de ses emprunteurs. Une grande part du risque est transférée aux banques d’investissement. Mais la titrisation a un inconvénient majeur. En cas de grave crise dans le remboursement des dettes, la seule banque prêteuse n’est plus la seule exposée. Toutes les banques ayant acquis des titres financiers liés à ces prêts risquent de voir leur garantie s’envoler, et par là même, la valeur de leurs titres financiers. Les banques d’investissements, mais aussi les investisseurs se retrouvent donc très fortement exposés à une crise financière comme la crise des subprimes par exemple. Le risque s’est déplacé à l’ensemble de la sphère financière avec tout son corollaire de faillites en chaîne.

Outre cette titrisation de prêts classiques, les banques ont créé tout un arsenal de titres financiers liés au marché de la dette. Ainsi, lorsqu’une entreprise souhaite s’endetter via les marchés financiers. Elle émet des obligations. En contrepartie de ces sommes, elle versera des coupons aux obligataires. A l’échéance, elle pourra rembourser les prêteurs, transformer les dettes en actions, ou encore laisser le choix aux obligataires. De multiples options existent et toutes sont précisés lors de la souscription par les obligataires. Lorsque l’Etat s’endette, il émet des OAT, des Bons du trésor, des BTF, des BTAN… la liste des titres financiers est multiple, et les demandes des investisseurs tout autant. En multipliant les titres différents, le marché de la dette s’est ouvert à un plus grand nombre d’apporteurs de capitaux, que ce soit pour le court terme, le très long terme, le très risqué ou le quasi sans risque. Chaque investisseur y trouvera son compte, et chaque emprunteur trouvera sa solution de financement idéale.

Mais cette jungle de titres financiers n’améliore pas la transparence et la compréhension des emprunteurs. Ainsi la création de titres hybrides a conduit plusieurs collectivités territoriales à une déroute financière. En effet, les banques n’ont pas hésité à proposer à des gestionnaires parfois incompétents, des emprunts indexés sur des devises étrangères, leur promettant des taux faibles. Durant les premières années, les collectivités ont profité de ces taux faibles mais avec la dégradation des taux de change, leurs mensualités n’ont cessé de s’accroître jusqu’à atteindre des niveaux insupportables pour beaucoup de collectivités. Ces dernières estiment aujourd’hui qu’elles ont été trompées par les banques et leurs produits trop complexes.

La dette et les agences de notation

A tout niveau, le prêteur se doit de connaître un minimum votre situation financière avant d’accepter de vous prêter. Il doit savoir si vous serez à même de le rembourser. Les prêts entre amis impliquent une confiance réciproque. Il y en effet peu de chance que vous prêtiez de l’argent à une personne que vous n’appréciez pas si vous ne connaissez pas sa situation financière. Une banque n’hésitera pas à étudier avec soin le dossier déposé par l’entreprise ou le particulier. Chaque petit détail sera étudié avec soin et la banque n’hésitera pas à vous demander des compléments d’informations. A cette analyse, la banque introduira un facteur de confiance lié notamment à votre ancienneté. Le client d’une banque aura plus de facilités à obtenir un crédit dans sa propre banque qu’après d’une autre banque.

Lorsque les montants sont plus élevés et se chiffrent en millions d’euros, le principe d’études reste identique mais ce ne sont plus les seules banques qui étudient la solvabilité de l’emprunteur. En effet, que ce soit pour une collectivité territoriale, une entreprise ou même l’Etat, les agences de notation jouent un rôle crucial dans l’obtention d’un prêt et notamment sur le coût de ce prêt. Les agences de notation étudient avec soin la solvabilité de l’institution, son risque de faillite et ce à court ou long terme. Chaque agence développe ses propres outils et introduit en dehors d’aspects purement quantitatifs (croissance du PIB, déficit budgétaire, dettes), des aspects qualitatifs (décisions politiques, etc.). Autrement dit, un même état peut avoir une note différente selon l’agence. Une fois cette note obtenue, les prêteurs connaîtront mieux les risques liés à un éventuel prêt, et donc les taux d’intérêts proposés tiendront compte de cette notation. Un pays noté Triple A obtiendra des conditions financières bien plus avantageuses pour emprunter qu’un pays noté BB+. Cette notation peut se faire à l’initiative des entreprises qui souhaitent obtenir une note à destination du marché, et ainsi obtenir de meilleures conditions d’emprunts. Une bonne note, et l’entreprise peut économiser de fortes sommes lors de l’émission de titres de dettes sur le marché. Cette ouverture au marché permettra également à l’entreprise de mieux négocier ses conditions d’emprunts auprès de sa banque traditionnelle. Multiplier les sources de financement est idéal pour obtenir les meilleures conditions en augmentant la concurrence entre les apporteurs de capitaux.

Plusieurs agences de notation coexistent et chacune analyse les institutions de façon différente. Fondée en 1909 par John Moody, l’agence Moody’s est une agence conservatrice privilégiant le long terme. Pour cette dernière, les Etats-Unis ont conservé leur Triple A. Standard & Poor’s reste très réactive face aux évolutions économiques. Elle n’hésitera pas à dégrader les Etats-Unis et la France. Fitch Ratings est contrôlé par la holding Fimalac du français Marc Ladreit de Lacharrière tandis que Dagong se distingue par sa jeunesse (fondé en 1994) et par son origine, la Chine. Cette agence est toutefois controversée car ses décisions seraient souvent plus politiques qu’économiques.

Quel est le coût de la dette ?

Que l’on soit état ou particulier, les prêteurs étudieront votre besoin de capitaux de façon différente. Ainsi la solvabilité d’un état -dans la plupart des cas- est bien supérieure à celle d’un simple particulier. Et tout naturellement un état empruntera à un taux inférieur à un particulier lambda. Ceci s’explique par le niveau de solvabilité de l’emprunteur. Plus les risques d’insolvabilité sont faibles, plus le taux d’intérêt de l’emprunt sera faible. Le couple rentabilité / risque trouve ici tout son sens pour le prêteur. Si les risques du prêt sont plus que limités, le taux sera bien plus faible qu’un emprunteur à risque. Pour connaître la solvabilité d’un emprunteur, l’investisseur peut suivre les notes des agences de notation. Ces dernières donnent une note aux états, aux collectivités ou encore à certaines grosses entreprises. Plus la note est élevée, plus les risques de défaillance sont faibles. Le triple A étant la note maximale. Une dégradation de la note d’un état ou d’une collectivité, se traduit quasi mécaniquement par une hausse des taux d’emprunts. Lorsqu’il s’agit d’une PME ou d’un particulier, le prêteur ne peut s’appuyer sur les agences de notation, qui n’étudient pas les petites entreprises. Un dossier est donc constitué pour estimer les risques du futur emprunteur. Le dirigeant de la PME devra fournir ses bilans, comptes de résultats ou encore son rapport de gestion, et devra expliquer en détail les raisons de cet emprunt. La relation de confiance entre la banque et la PME sera déterminante pour accorder ou non le prêt. Cette relation de confiance est aussi essentielle lorsqu’un particulier décide d’emprunter, mais les sommes en jeu étant plus faibles, un particulier peut rapidement trouver un prêteur autre que sa banque habituelle. Il n’est pas rare dans le cadre d’un crédit immobilier que le particulier fasse jouer la concurrence. Le futur prêteur exigera également plusieurs pièces pour accorder un crédit comme les bulletins de salaires, des devis ou encore une caution. En fonction de la négociation et de ces pièces, le particulier et la PME pourront obtenir des prêts à des taux plus ou moins élevés. Une PME qui arrive à négocier des emprunts à taux faibles pourra ainsi obtenir un avantage concurrentiel par rapport à une autre PME mal notée par sa propre banque. Ainsi pour les mêmes caractéristiques, la relation entre le client et la banque peut influencer le taux du prêt de plusieurs dizaines de points de base.

Outre la qualité de signature de l’emprunteur -son niveau de solvabilité-, la nature de la dette elle même influence le taux d’intérêt. Ainsi, les risques d’un emprunt à très court terme sont bien plus faibles que les risques d’un emprunt à très long terme. Sur une longue période, de nombreux évènements peuvent empêcher l’emprunteur de rembourser sa dette. Le chômage, une faillite, un accident de la vie… tous autant d’éléments qui devront être assurés pour faciliter l’obtention du crédit. Des crédits gratuits peuvent également être proposés aux particuliers dans le cadre d’opérations commerciales. Destinés à faciliter la vente de biens, le crédit gratuit de trois mois permet à un client d’étaler le paiement de sa dépense. Cette facilité est offerte pour des durées très courtes, de quelques mois. La courbe de taux décrit la relation existante entre la durée de l’emprunt et son taux. Elle peut s’inverser dans certaines périodes mais intrinsèquement un taux à court terme est inférieur à un taux à long terme. Plus les échéances sont lointaines, plus le taux d’emprunt est élevé.

Les raisons de l’emprunt peuvent aussi influencer le coût de la dette. Un crédit affecté pour l’achat d’une voiture affichera un taux bien plus faible qu’un crédit non affecté comme un crédit revolving ou un découvert bancaire que le client pourra utiliser à sa guise sans rendre de comptes à son prêteur. De même que pour une entreprise, un emprunt pour financer l’acquisition d’une entreprise en fortes pertes se fera dans des conditions bien moins favorables pour l’emprunteur qu’en cas d’investissement productif jugé rentable rapidement.

Tout cela fait qu’un état peut dans certains conditions obtenir un taux d’intérêts négatifs tant il est attractif et sans risque, alors qu’un particulier risque d’obtenir un taux de près de 20% pour du crédit revolving.

Qui achète la dette ?

Alors que certains cherchent à quadrupler leur investissement en sélectionnant les actions ayant le plus fort potentiel de hausse, d’autres sont à la recherche de dettes. Non dans le rôle d’emprunteur, mais plutôt dans le rôle de prêteur. Des institutions s’en sont faites les spécialistes et réalisent de très belles plus-values en se positionnant sur le marché de la dette. Tout naturellement les banques sont l’un des acteurs qui détient de la dette. Ils prêtent directement à leurs clients, et contrôlent donc les risques liés à cette dette. S’ils souhaitent réduire leur exposition au risque, il leur suffira d’être plus rigoureuse dans la distribution des prêts.
Les compagnies d’assurance sont aussi de grands acteurs sur le marché de la dette. En plaçant leur trésorerie sur les emprunts d’Etat, elles se garantissent un rendement minimum mais surtout sans risque. Elles ne peuvent risquer une trésorerie pléthorique destinée à financer les risques pris à assurer leurs clients. Assurer une plateforme offshore peut se révéler très coûteux pour une compagnie d’assurance. Cette dernière se doit d’avoir les fonds nécessaires pour indemniser son client et les autres victimes de la catastrophe.
Alors que les emprunts d’états sont recherchés pour obtenir un rendement faible mais avec une sécurité maximale, des fonds d’investissements recherchent de la dette à très haut rendement, les junk bonds. Ces fonds peuvent ainsi acquérir des obligations dont le rendement peut atteindre les 20% par an, bien au-delà du taux de l’emprunt d’état. En contrepartie, le risque de non remboursement est extrêmement élevé, et les faillites sont nombreuses dans le secteur des junk bunds. L’envolée des taux des dettes souveraines des pays qui ont subi la grave crise de la dette de 2010-2011 a permis à ces fonds d’accumuler d’importants bénéfices en prêtant à des états jugés quasi insolvables. Toutefois, plusieurs institutions ont du admettre qu’ils ne seraient jamais remboursés et ont du abandonner une grande partie de leurs créances sur les pays concernés, comme la Grêce.
Un simple particulier peut aussi participer au financement des entreprises et de l’Etat. Ainsi les émissions d’obligations sont le plus souvent ouvertes à tous, et donc aux particuliers. L’Etat peut aussi émettre des emprunts d’Etats à destination des particuliers et ainsi les faire davantage participer à l’économie nationale. Ce fut notamment le cas avec l’emprunt Balladur. Toutefois ce type d’emprunt est coûteux pour l’état car afin d’attirer les particuliers, le taux proposé se doit d’être supérieur au taux du marché. Les particuliers n’auraient que peu d’attirance pour des taux de quelques pourcents, ou légèrement supérieurs au livret A. Ce type d’emprunt d’état se doit d’être affecté avec précisions. On n’attire pas les particuliers en leur expliquant que cette nouvelle émission n’aura que l’objectif de refinancer la dette de l’Etat.
L’envolée des prix du pétrole a créé un nouveau type de fonds. Les fonds souverains. Ces fonds sont issus des pays largement exportateurs, le plus souvent de matières premières, et de pétrole, et engrangeant de confortables excédents de leur balance commerciale. Ces bénéfices sont réinjectés dans le fonds souverain et ce dernier investit dans des secteurs plus traditionnels de l’économie. Une grande part de ces fonds est aussi investie dans les dettes d’autres pays. Plusieurs pays se retrouvent donc à négocier avec d’autres pays où les fonds souverains sont en mesure d’apporter les capitaux nécessaires au financement de nos économies endettées. L’endettement devient alors un enjeu géostratégique et des états n’hésitent pas à faire pression sur un autre dans des domaines autres que la simple dette. “Nous acceptons de vous prêter les fonds nécessaire si…”.

Autrefois détenue par les français, et les banques français, la mondialisation de l’économie a transformé profondément la composition de la dette des émetteurs français. Aujourd’hui, la majorité de la dette française est détenue par des non résidents, autrement dit par des institutions n’ayant pas leur siège social en France. Les fonds de pension US ou les fonds chinois sont ainsi très bien placés. Ceci démontre à la fois la très forte attractivité de la France qui arrive à drainer les capitaux étrangers, mais aussi un très fort endettement. En effet, les français sont parmi les premiers épargnants dans le monde, et malgré cela et l’orientation de leurs placements (assurance-vie, peu d’actions), ils détiennent de moins en moins de dettes françaises. A terme, la prédominance des non résidents sur la dette française pourrait se retourner contre l’Etat français. Si ces acteurs décidaient de se retirer du marché de la dette française à cause de décisions politiques jugées inopportunes, le gouvernement français n’aurait alors d’autres choix que d’accepter les conditions parfois jugées inacceptables des fonds souverains.

Le marché de la dette est un marché vaste, bien plus que celui des actions. Les états représentent l’essentiel de ce marché, et les entreprises doivent souvent équilibrer leur bilan entre capitaux propres et endettement. Autrefois limitées, les dettes souveraines sont devenues telles qu’elles peuvent modifier en profondeur la politique économique d’un pays car les états se doivent de répondre aux demandes parfois strictes des bailleurs de fonds.